新宝策略美债价格反弹市场交易逻辑悄然转向

　　来源：上海证券报·中国证券网

　　上证报中国证券网讯（记者黄冰玉）近两个交易日，美债市场从抛售泥潭中反弹，出现“债油脱钩”迹象。而在此前数周，油价飙升引发的通胀担忧下，市场一度预期美联储将加息，导致美债收益率大幅攀升、价格持续走低。

　　分析人士普遍认为，这一变化标志着市场焦点的初步转向——投资者开始担忧长期地缘冲突对经济增长的冲击将超过通胀本身，交易逻辑有初步向滞胀及衰退逻辑切换的迹象。此外，市场对美国财政的可持续性隐忧也在加深，同时预期美国政府可能扩大财政支出以应对经济压力，从而进一步推升债务负担与期限溢价。

　　美债收益率大幅回落

　　自中东地缘冲突爆发以来，油价上涨致使通胀预期升温，全球债市定价“通胀交易”，美债收益率和能源价格呈现同涨同跌格局。

　　而3月末的美债市场，却显现出“债油脱钩”迹象——原油维持高位，但美债价格开始反弹，收益率转跌。4月1日盘中，美债收益率继续回落，4月2日盘中，截至11时，10年期美债收益率较3月末4.48%的近期高位下行至4.35%附近；2年期美债收益率亦回落至3.8%附近。

　　美联储主席鲍威尔最新的偏“鸽”表态，成为催化这一转向的关键事件。鲍威尔3月30日表示，在地缘冲突引发的能源冲击背景下，美联储倾向于维持利率不变，并暂时“忽略”这一冲击的影响，此番言论推动了债市的进一步上涨。

　　东方金诚研究发展部高级副总监白雪对上证报记者表示，此前1个月内，通胀交易主导市场，中东冲突推升油价、美联储鹰派信号叠加，推动市场降息预期不断降温，甚至开始定价年内出现加息，这推动美债收益率持续上行。然而冲突延续整月后，投资者开始担忧长期冲突对经济增长的冲击将远超通胀本身，具体表现在美债收益率对油价上涨的反应开始钝化，甚至出现下行。此外，美债市场此前过度看空，存在估值修复需求，机构开始逢高布局，这一技术性因素也对美债收益率下行起到助推作用。

　　交易逻辑开始转向

　　近两日美债收益率显著下行，亦标志着市场焦点发生急转，关注点正从“通胀风险”逐步切换至“增长停滞”。

　　针对中东地缘冲突，市场配置逻辑的演进遵循着一定规律。联合资信主权部资深分析师程泽宇对上证报记者表示，在冲突爆发初期，市场确立“现金为王”的防御基调，后续随着经济衰退信号的确认，交易逻辑将会从“抗通胀”切换至“防衰退”。

　　白雪认为，当前市场的交易定价正处于从“通胀冲击”向“增长冲击”切换的过渡期，这在近两日资产价格的反常联动中得到了充分印证。

　　尽管通胀隐忧仍存，但随着对中东冲突持续化、长期化的预期加深，市场开始担忧能源价格飙升与高利率的双重压力可能会拖累经济增长。

　　至于“衰退交易”何时来临，白雪表示，可关注以下关键信号：一是油价大涨的同时，中长期通胀预期反而显著下行，这正是市场担忧衰退风险的重要表征；二是油价与美债收益率的持续性“脱钩”，意味着衰退担忧已压倒通胀恐慌；三是主要经济体的经济或就业市场数据出现持续恶化；四是美联储政策出现转向，在通胀未达目标但经济下行压力激增的背景下，释放降息信号，或明确表态优先应对经济增长风险。

　　“后续需关注中东地缘冲突持续时间、波及范围广度、原油价格走势、主要经济体通胀读数、就业市场走势以及经济活动相关指标，以观察各国通胀与经济增长风险。”中信证券首席经济学家明明对上证报记者表示。

　　财政可持续性隐忧制约利率下行空间

　　“债油脱钩”也包含了对美国财政刺激预期的定价。白雪解释，这背后的逻辑在于，随着高油价加剧通胀压力、侵蚀消费者购买力，市场预期美国政府可能通过扩大财政支出来应对价格上涨带来的经济压力，这种财政刺激预期推升美债供给预期，导致美债收益率未随油价上涨同步走高，形成“脱钩”。

　　当前，美国联邦政府债务总额突破39万亿美元，创下历史新高。白雪表示，一方面，债务规模扩大，叠加财政赤字增加，会动摇投资者对美债的信心，导致国际买家对美债的认购需求下降；另一方面，市场担忧财政刺激会进一步推升通胀，倒逼美联储维持高利率，加剧美债利息负担，形成“债务-利率”的恶性循环。

　　展望后续，白雪认为，短期来看，若债务问题引发经济下行担忧，可能驱动避险资金涌入美债，对收益率形成下行压力。但中长期看，明明表示，当前美联储降息节奏进一步放缓，且受通胀风险影响，降息空间受到挤压。这使得美国财政支出压力，尤其是利息支出压力进一步加大。市场对美国财政可持续性及通胀前景的担忧，预计将对长端美债利率形成支撑，因此长端美债利率的下行空间或将较为有限。

　　“美债财政可持续性担忧将推高期限溢价，叠加高昂的利息支出，将形成‘利率走高—利息负担加重—赤字扩大—供给增加’的负反馈循环，美债利率中枢面临系统性上行压力。”白雪说。